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終活是一個常見的日語詞匯，意思是告別了巔峰和高光，要逐漸習慣做減法，并為揮手告別做好準備。

(資料圖片僅供參考)

從1990年代末政府啟動“房改”以來，至今約25年，粗略可分為幾個階段：

第一階段是2005年之前，地產早期溫和成長；

第二階段是2006～2016年，屬于土地招拍掛和金融資產較多注入地產的劇烈膨脹階段；

第三階段是2016～2021年，大致屬于開發商聯手舉牌和合作開發的虛夸業績階段，也是驚險的巔峰段。

此后至今，甚至以后相當長的時間，地產將風光不再。2017～2018年期間，涉房的宏觀政策和市場環境都發生了顯著而不可逆的轉折性變化。新房年銷售向10萬億元逐步收斂中，對此不應再心存僥幸。

人們會批評房地產存在諸多問題和風險，但多少淡化了問題的本質。在我看來，本質問題在于多重制度約束下，房價的含稅費比率持續偏高，使得房地產似乎具有煙草和白酒行業的特性。

中國房地產很大程度上以涉房稅費補充了地方財力，以城市化補貼了工業化。但很顯然，高房價也帶來了諸多重大風險，中等收入階層對房價的耐受能力脆弱，城鄉人口流動逐漸凝滯。

問題的挑戰性，使解決問題更具挑戰性。

地產行業在當下的市場環境，錯綜復雜且沒有快刀斬亂麻的選擇——

錢從何來？盡管人們關注到流動性的持續寬松，也關注到了社融規模和M2對穩增長的邊際收效不斷趨弱，但地產融資環境并無明顯寬松。

地從何出？市場持續調整使地方城投在穩地價上不斷努力，但地價未見明顯便宜也未重現活躍。

房熱銷否？無論從新房還是二手房都也未必。涉房的各種限制性框架也變化不大。因此，在中國經濟面臨溫和的經濟修復和結構性通縮的壓力下，地產投資和銷售整體上仍處于艱難狀態，很難維持一個可持續的銷售利潤率。

地產的未來之路也在漫漫求索之中。以往拿地、蓋樓、銷售的傳統開發銷售，輔以自持部分優質地產的模式，不再受到認同。

各級政府官員以及部分學者比較愿意討論“新模式”。至于這個新模式具體有哪些內容？政府、企業和民眾各應扮演的角色是什么？商業模式是否可行或資金平衡可否達成？都存在各種各樣的表述。

新舊模式的銜接振蕩，不僅可能使中小開發商逐步退出傳統市場，也甚至使頭部房企感到未來新模式大不同。

當然，在相當多的“考一代”眼中，無論房地產如何變，熱捧學區房永不變。這是讓人非常擔憂的事情?！翱家淮贝笾率侵竿ㄟ^努力考入優秀大學改變命運的一代人。他們的焦慮在于意識到“人力資源”不能遺傳或世襲，結合自身經歷潛意識地形成了“高考信仰”。

不幸的現實是，如果優秀大學的錄取率為2%，那么相當于他們為其子女選擇了失敗率為98%的危險之旅。成功的人生在于健康快樂自立自足的多樣化選擇，而絕非別無選擇。

考慮到2017年新生兒尚且有約1700萬，去年和今年可能分別為950萬和800萬人，從學齡前、小學和中學人數看，除了很少的一線城市核心區的優質學區終會屹立之外，很可能絕大多數學區幻覺會破滅，也許這是喚醒“考一代”的唯一方式了。

另一個引而未發的挑戰則是房地產稅。十余年來，人們在熱議房地產稅是否應該開征，以及如何開征。一般意義上認知，房地產稅是為了接續土地財政，使地方從賣地轉向收稅。

我曾粗略測算過，以滬渝房產稅推廣到全國，能夠汲取的年稅收資源在小幾千億級，土地出讓收益金規模通常在每年10萬億級，那么向存量不動產征稅也許期望稅收歲入小幾萬億級是不意外的。

考慮到當下中國居民的債務負擔率、再比較年度個稅規模，以及不動產并不自帶現金流等因素，要尋求既穩定樓市又穩健開征房地產稅的萬全之策，其難度可能超出了任何熱情的研究者想象力的極限。

房地產似乎走在“終活”之旅上，其債務融資或者銀行融資較為困難，上市房企的表現，也以深度破凈和低市盈率為特點。

如果你是高成長、有未來的成長型企業，那么喜歡冒險以獲得超額收益的投資者會喜歡；

如果你是業績展望穩定，股息率誘人的“現金?！保敲瓷绫ｋU資會喜歡；

如果你所處的政策和市場不明朗，經營性現金流和利潤難以持續為正，那么低估值只能表明遑論增量資本，存量資本也在選擇不斷抽身離開。

當然，轉型中的地產會有機會，例如高齡化帶來集中式養老和住宅適老化改造的機會，供少求多可能使一線城市核心區域的地產有凈租金收益率穩中略升的機會。

許多事件的轉折總是在悄無聲息的不經意之間，而非在萬眾矚目的喧囂之際，廿年間，步履已沉滯，做好減法，輕身簡行，迎對終活，迎對有品質的簡樸，有節制的豐盛。

作者：北京師范大學金融研究中心主任、國家外匯管理局《外匯管理》副主編、民生加銀基金首席經濟學家。

提示：本文內容僅為個人研究觀點，不代表任何機構觀點，不構成投資建議。相關機構不對其觀點正確性、合理性負責。

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