題：超預期降息背后的三重考量

作者 高瑞 東光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家

【資料圖】

楊康 上海財經大學博士

6月13日，中國人民銀行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，以利率招標方式開展20億元7天期逆回購操作，中標利率1.9%，上次為2.0%，下調10個bp。人民銀行此次調降政策利率主要是出于穩預期、穩增長、穩信貸節奏的三重考量，也是對“加強逆周期調節，全力支持實體經濟”的體現。

5月PMI數據公布后，經濟持續超預期走弱，穩增長政策預期持續升溫。6月9日，中國人民銀行網站發布消息，易綱行長在上海調研時強調，要“加強逆周期調節，全力支持實體經濟”，這使得市場對降息預期再次加劇，近期十年期國債收益率持續下行也反映了這一情況。6月13日，央行公告顯示，OMO利率下降10bp。

為何央行選擇在此時降息？

第一，從內部來看，經濟景氣度持續下行，內外需求持續疲弱，亟待政策出臺護航。從經濟增長來看，經濟動能持續走弱一般是構成降息的重要條件之一。今年一季度經濟動能超預期走強后，4月以來急轉直下，4月PMI為49.2%，5月進一步下降至48.8%，且供需兩端均出現明顯下降，對企業信貸需求形成明顯抑制。

從通脹水平來看，今年以來我國CPI持續在低位震蕩，PPI持續為負，CPI與PPI的持續走弱本身也與宏觀經濟景氣持續下行有關。5月我國CPI同比為0.2%，PPI同比為-4.6%，且受基數效應影響，6月與7月仍存在繼續走弱的風險。

第二，基數效應以及需求疲弱影響下，社融同比存在走弱壓力，降息可以改善居民和企業預期，穩住信貸需求，托底經濟增長。2022年5-6月，國內宏觀經濟正處于疫情沖擊過后的復蘇期，宏觀政策加碼發力，使得5-6月社融與信貸規模均超出季節性。而反觀今年，宏觀政策發力強度相較2022年有所減弱，并且經濟弱復蘇下企業和居民信貸需求均不足，在“貨幣信貸總量適度節奏平穩”指引下，政策進一步加力的必要性在提升。

從結果來看，降息落地對企業與居民端信貸修復均是利好。企業端，降息可以進一步降低企業融資成本，激發信貸需求；居民端，降息則可以改善居民預期，進一步刺激居民的中長期信貸需求。

第三，從外部來看，6月美聯儲加息或暫緩，為國內降息提供窗口。目前市場對美聯儲6月暫緩加息市場已形成一致預期，Fed數據顯示，6月13日市場預期6月暫停加息的概率為81.5%。從2022年中國央行降息操作來看，就選擇在美聯儲基準利率未做調整的8月。

第四，近期央行行長講話強調“加強逆周期調節，全力支持實體經濟”，反映出政策出臺的迫切性在增強。

一方面，從歷史上看，央行提及“加強逆周期調節”相關表述后，通常會出臺一攬子政策，包括但不限于適時降準降息操作等。例如2019年下半年提及“加大逆周期調節力度”后，9月央行全面降準0.5pct，11月下調MLF利率；2020年上半年，多次會議提及“加強逆周期調節”后，上半年兩次下調MLF利率，并有三次降準(一次全面降準、兩次定向降準)舉措落地。

另一方面，易綱行長首提“全力支持實體經濟”，與此前會議或報告中提到的“為實體經濟提供更有力支持、切實服務實體經濟”等表態相比，力度明顯增強，這表明在當前實體經濟持續走弱的背景下，貨幣政策出臺的必要性、緊迫性在上升。

此外，近期銀行存款利率下調，為進一步下調政策利率釋放了空間。6月8日，六大國有銀行下調人民幣存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在5~15BP區間。6月12日，招行、浦發等11家股份制銀行開始跟進，調降幅度與六大行基本相近。存款利率的下調為銀行減輕負債端成本，緩解銀行凈息差壓力，為銀行進一步合理讓利實體經濟拓展空間。

降息對市場有何影響？

理論上講，降息無論對股票市場還是債券市場均有利好。對于股票市場來講，降息可以降低實體企業的融資成本，改善企業的經營現金流，同時低利率環境還可以刺激公司投資和市場活動，改善市場風險偏好，短期內會對股市產生提振效應。

但從中長期來看，降息對股市的影響，還是取決于降息落地后，實體經濟景氣的改善程度。本次降息落地后，截至6月13日上午收盤，對政策與經濟反應敏感的創業板指數上漲0.36%，萬得全A上漲0.25%。

對于債券市場來講，調降政策利率，可以引導市場利率進一步下行，從而打開國債收益率的下行空間。

前期在政策預期升溫之下，十年期國債收益率已開啟了一波下行，從5月26日至6月12日，十年期國債收益率下行了5bp；6月13日降息公布后，十年期國債收益率再度下行，截至6月13日上午收盤，10Y國債活躍一路下行至2.6400%，再次下行4.4bp。

后續MLF與LPR會跟進調降嗎？

逆回購OMO、中期借貸便利(MLF)和貸款市場報價利率(LPR)是央行針對不同期限和不同目標的利率調整工具，共同構成了央行政策利率體系。

其中，央行通過OMO和MLF利率釋放貨幣政策信號，調節銀行體系流動性并影響市場基準利率，最終傳導至貸款等金融市場產品的利率。LPR則是貸款市場的基準利率，在MLF利率基礎上按照市場化方式加點形成的，再通過銀行運用LPR定價影響實際執行的貸款利率，共同形成市場化的利率形成和傳導機制。

從此次降息的核心原因來看，在經濟持續偏弱、需求不足的背景下，降息有助于引導市場預期，支持實體經濟發展。

OMO短期政策利率調降后，MLF中長期利率跟隨調整，從而引導LPR下調，更能夠達到支持實體經濟的目的。因此我們預期，伴隨此次OMO(7D)降息，后續MLF及LPR利率大概率會跟隨下調。

MLF方面，我們預計6月15日利率下調幅度在10bp左右。而在LPR方面，1年期、5年期以上LPR報價很可能出現非對稱下調，即1年期LPR報價可能下調5個基點，5年期以上LPR報價下調15個基點。

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責任編輯：任小玲